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四季度，電解鋁產能如預期般兌現，而庫存卻遲遲未累積。展望后市，滬鋁仍是較好的做多標的，雖然上周四鋁價受社會庫存增加影響而出現回調，但是電解鋁需求并未惡化，滬鋁基本面驅動仍然存在。一是國內產能天花板已定，電解鋁新增產能有限，疊加滬鋁與倫鋁比值回歸背景下，電解鋁高進口難以持續，后續供給壓力減小；二是電解鋁需求大幅提高，房地產投資維持強勢，房屋竣工面積10月份逆勢上漲，建筑用鋁短期不會減少；三是汽車產量連續6個月正增長，后續隨著汽車下鄉、汽車以舊換新等政策的執行，國內汽車產銷有望繼續改善；四是滬鋁交易并不“擁擠”，價格難以出現坍塌式下跌。

電解鋁庫存持續走低

電解鋁產量在四季度顯著上升，主要原因在于電解鋁產能逐步兌現。由于電解鋁企業利潤充足，四季度復產的電解鋁產能明顯增多，特別是云南、山西等地，如云南文山50萬噸電解鋁產能、云鋁海鑫35萬噸電解鋁產能以及山西中鋁華潤12.5萬噸電解鋁產能等。

根據阿拉丁的統計，目前，中國電解鋁建成產能規模為4246萬噸，在產產能為3851.6萬噸，開工率為90.71%。開工率高企情況下，價格對于需求端的敏感性逐漸提高，這也是鋁價近段時間強勢的原因。10月份，電解鋁產量為320萬噸，同比增長11.03%，即凈增30萬噸。從2020年全年來看，電解鋁產量在3650萬~3750萬噸之間，而2019年全年產量為3504萬噸，估計今年電解鋁產量將新增200萬噸。

由于內外比價的原因，6月以來，電解鋁進口量明顯增多，月度進口量基本維持在30萬噸以上，8月份更是達到了42.95萬噸。截至9月，電解鋁累計進口量為181.17萬噸，而2019年全年僅為41.43萬噸，2018年為41.25萬噸，相當于今年8月份的進口量就超過2018年和2019年全年。預計今年電解鋁進口量將比前兩年多貢獻150萬噸。

在供應大幅上升的情況下，市場一度認為四季度電解鋁庫存將累庫?？墒墙刂?/span>12月3日，電解鋁社會庫存僅在60萬噸左右，顯著低于往年同期。不僅電解鋁庫存并未如預期般累積，而且周度去庫速度仍然較快。庫存下降從側面印證電解鋁終端需求較好，經測算2020年國內電解鋁消費增速超過10%，顯著高于市場預期。

隨著國內電解鋁進口套利空間逐漸消失，后續進口量很難超過前期高點，國內電解鋁高供給難以持續。在電解鋁企業開工率較高，而需求端延續強勢的情況下，價格對于需求端的敏感性將會顯著提升，滬鋁價格擁有較大的想象空間。

建筑需求延續強勢

電解鋁終端消費主要用于建筑、汽車、電子電力、包裝容器等，其中建筑占比39%，汽車消費占比達21%。

今年以來，國內建筑需求表現出較強的韌性，房地產投資在疫情影響下仍然早早回歸正值。建筑地產用鋁主要用于鋁門窗、建筑幕墻、鋁模板等，其中以鋁合金門窗為主要的部分，一般與地產竣工相對應。

10月份，房地產數據超預期，一定程度上消除了市場對于房地產下行的擔憂，預示著地產用鋁短期內將維持強勢。商品房銷售面積在經歷了9月份的低迷后10月份逆勢回升，10月份商品房銷售面積為1.62億平方米，當月同比增速為15.27%，遠超9月份的7.25%。而房屋竣工面積當月同比增速在經歷了4個月的的低迷后返回正值，地產后周期仍然值得期待。房屋新開工面積累計值仍然達到了18億平方米，同比從-3.4%縮窄到了-2.6%，相比于9月份市場對房地產融資“三條紅線”的擔憂，10月份的數據顯示房地產市場短期不會下行。基于房企土地庫存仍然較高，預計房屋新開工在近一兩個季度都將維持高位。

汽車用鋁量將顯著提升

今年，國內采取了一系列汽車刺激消費政策，如開展汽車以舊換新以及降低個人汽車消費貸款利率等。從目前的情況來看，政策收效顯著，截至2020年10月，汽車當月產量為248.1萬輛，同比大幅增長11.1%；汽車累計產量為1897.9萬輛，同比僅下降4.1%，同比負增速進一步縮窄。而汽車庫存僅為98.1萬輛，在歷史當中位于30分位數左右，汽車庫存壓力不高。

國常會近期宣布將開啟新一輪汽車下鄉刺激政策，預計會對汽車產銷量產生一定提振。通過回溯歷史發現，上次汽車下鄉還要追溯到2009年和2010年，這兩年汽車產量均增加近500萬輛。當時鋁價受汽車產量增長的影響也是處于上升通道。雖然此次政策刺激不一定能達到上次的效果，但是預計對于汽車的產銷還是會有較大的提升。

鋁材出口數量或超預期

市場普遍認為，拜登上任后將采取更加寬松的貨幣政策與財政政策，因此電解鋁的潛在需求會有更大的想象空間。拜登主張通過投資拉動美國的經濟增長并創造更多的就業機會，并且提出一項4年期的2萬億美元的《氣候與基建計劃》，主要投向基礎設施、清潔能源、科技（包括5G）、教育、社會保障等領域。就規模而言，拜登相比共和黨會以更大的財政政策規模扶持經濟。而且拜登有意提名耶倫成為新一任財政部長，耶倫對財政政策與貨幣政策都持積極態度，決策風格上較為鴿派，上任后會積極通過財政政策來解決美國經濟問題。反映到價格上，拜登當選下一任美國總統后市場風險偏好明顯提升，銅鋁等風險資產價格皆明顯上漲。

預計拜登上任后，全球貿易環境將顯著改善，拜登或將采取更穩定的外交政策，中美貿易摩擦大概率將得到緩和，國內出口高景氣度有望延續。由于疫情激發海外“宅經濟”以及國內產品出口替代的影響，5月份以來，中國出口保持著較高的景氣度，10月出口金額增速達到了11.4%。后續隨著海外疫情的改善，出口高增速將由出口替代拉動改為海外需求恢復拉動，電解鋁出口量或超預期。

當前鋁市與2017年的異同

現階段滬鋁價格已經上行至1.7萬元/噸上方，市場很容易將現在的電解鋁價格與2017年電解鋁供給側結構性改革時的價格進行對比。那么，2017年與現階段的電解鋁市場有何異同呢？

2017年，電解鋁行業受供給側結構性改革影響較大，而現階段電解鋁價格上漲主要由需求驅動。雖然2017年電解鋁總產能已經達到了4321萬噸，但是在產產能卻偏低，很多產能被整改或者被關停，電解鋁企業實際開工率僅為82.86%。而現階段電解鋁總產能達到了4246萬噸，雖然不及2017年，但是開工率卻達到了90.71%，遠高于2017年的82.86%，這使得2020年的電解鋁產量實際上遠大于2017年。拿10月份舉例，2020年10月份的電解鋁產量為320萬噸，相較于2017年10月份的255萬噸增長了接近25%。反映到需求上，2017年11月份電解鋁表觀消費量約為250萬噸，而2020年11月份表觀消費量達到了330萬噸。庫存方面，2017年社會庫存高達175萬噸，在經過了三年的去庫存后，2020年社會庫存僅為59萬噸，企業補庫意愿充足。從現階段的需求來看，電解鋁去庫還將繼續，這為鋁價提供了較強的支撐。

經過供給側結構性改革，電解鋁行業集中度進一步提升，上游電解鋁企業議價能力增強。行業出清后電解鋁行業運行更為健康，這使得目前的高利潤可以持續。相比于2017年，目前大部分鋁企的利潤在3500元/噸以上。價差方面，2017年電解鋁總體呈現Congtango結構，主要原因在于市場對于電解鋁產能壓減存在一定預期，因而對于遠期合約價格更為看好。不過，這一預期隨著之后的魏橋電解鋁產能豁免而扭轉，電解鋁價格從此進入了接近3年的下行通道。2020年情況正好相反，電解鋁價差總體呈現Back結構，市場對于電解鋁產能投放心存疑慮，對于遠月價格一直不太看好。但是，電解鋁庫存一直未大幅累積，遠月合約價格也是不停地上漲向近月合約收斂。對于后市，筆者仍然十分看好需求端的爆發，因為需求不可能無緣無故消失，并且需求是一個自我強化的過程，當經營企業看到需求恢復后，會自動補庫，進而強化需求。

電解鋁

綜上所述，經過2016~2017年的供給側結構性改革后，國內電解鋁產能天花板基本得到確定，約在4500萬噸。目前，中國電解鋁建成產能規模為4246萬噸，后續電解鋁產能增量有限。而且隨著海外需求的復蘇，以及地產與汽車產業鏈需求的增加，電解鋁供應會更加緊張。在四季度新增產能逐步兌現的情況下，國內電解鋁庫存卻遲遲未累積，反而在不斷下降，現已降至60萬噸左右。預計四季度電解鋁低庫存狀態將延續，而美元指數亦在不斷下行，滬鋁價格有望挑戰2017年的高位。